réalité ou illusions perdues ?

24 mai 2012

Les hedge funds manipulent-ils le prix des actions ?

Les hedge funds manipulent-ils le prix des actions ?

Entretien avec Augustin Landier, professeur à l'Ecole d'économie de Toulouse, membre du Conseil d'analyse économique (CAE)

Date : février 2011

Vos recherches concluent qu’aux Etats Unis des hedge funds manipulent les cours boursiers. Est-ce une pratique courante ?
On prête aux hedge funds la vertu d’apporter de la liquidité au marché et de conduire le cours des actions vers leur niveau fondamental : l’existence d’arbitrageurs qui détectent et saisissent les opportunités participe à l’efficience des marchés. Mais les observations que nous avons effectuées confirment que certains hedge funds manipulent les cours des actions en fin de mois et qu’ils sont nombreux à se livrer à ces manipulations. Il s’agit pour eux d’améliorer artificiellement la performance de leur portefeuille lorsque c’est utile. Ces hedge funds passent en fin de mois des ordres d’achat sur des actifs qu’ils détiennent déjà en portefeuille,  et cela dans les toutes dernières minutes avant la clôture des cotations afin de faire monter le cours de fin de mois et donc de doper leur rendement du mois. Un petit choc de prix se produit de façon temporaire. Le prix retombe dès le lendemain, et au bout du compte, les hedge funds qui pratiquent cette « gonflette » de leur portefeuille obèrent leur performance du mois suivant. A terme, ils finissent donc par prendre leur perte, augmentée du coût des transactions de manipulation de cours. Mais cela leur permet de camoufler un rendement trop négatif ou de gagner en visibilité en affichant une performance qui les place en tête de classement.

Quelles données utilisez-vous pour montrer que des hedge funds manipulent le cours des actions ?
Nous croisons de nombreuses sources. Tout d’abord, nous avons utilisé la base TASS Tremont qui est une ressource statistique mensuelle sur les performances des hedge funds. Ces données montrent que la volatilité des rendements des hedge funds est artificiellement lissée. Ce lissage est d’autant plus facile à effectuer par un hedge fund que les actifs pour lesquels il passe des ordres sont peu liquides. Nous utilisons également des données fournies par la SEC (les fichiers « 13F »),publiées tous les trois mois, qui donnent fonds par fonds le détail des positions longues en actions américaines. Cela fournit une photo intégrale des actions détenues par chaque fonds. Enfin, nous utilisons des données intra-journalières sur les prix boursiers et les volumes (TAQ). Nous avons croisé ces trois sources ce qui nous a permis de détecter des évolutions suspectes des cours des actions détenues par certains hedge funds en fin de mois. Certains portefeuilles affichent ce que nous appelons un « blip » en fin de mois, c'est-à-dire un pic temporaire des cours.

Ces observations remettent-elles en cause la fonction d’arbitrage des hedge funds en termes de liquidité ?
Sans préjuger du rôle positif de leur fonction d’arbitrageurs, nous mettons à jour un effet pervers de l’opacité des hedge funds sur les données de marché : comme ils ne reportent que des rendements mensuels à leurs investisseurs, l’incitation à manipuler ces rendements est grande. Mais ces manipulations polluent le prix de clôture mensuel des actions qui ne sont plus fiables. Elles ont un coût social, car le cours de fin de mois d’une action est un prix de référence utilisé par beaucoup d’acteurs pour le calcul de la performance des OPCVM, du bêta et donc du coût du capital, pour le reporting des entreprises sur leurs performances etc…

Les effets des manipulations sont si importants que cela ?
C’est très difficile à dire. Ce que nous savons c’est que ces manipulations ajoutent un niveau de bruit important sur le prix de fin de mois, une sorte de volatilité artificielle. Si l’on agrège tous les impacts de ces manipulations de cours, l’effet est sans doute substantiel sur l’économie. Mais il est peu visible car le coût de ces manipulations est réparti sur un nombre important d’acteurs.

Qu’en est –il en Europe ?
En Europe, nous n’avons pas fait d’études sur les pratiques des hedge funds. Il est probable qu’ils recourent à des manipulations comme aux Etats Unis. Le 13F, qui est le reporting trimestriel obligatoire que remplissent les hedge funds américains, n’a pas d’équivalent en Europe ce qui rend impossible de reproduire sur le Vieux continent une étude comme la nôtre.

Pourquoi l’Europe se protège-t-elle moins contre les manipulations de cours boursiers ?
L’Europe n’est malheureusement pas aussi convaincue de l’utilité de la transparence que les pays anglo-saxons. Elle est peut-être même de l’avis contraire. La transparence est vue comme une source de déstabilisation selon certains responsables européens. L’idée que des universitaires puissent avoir accès à des données n’est pas encore entrée dans les mœurs. Aux Etats Unis, il y a beaucoup plus de données disponibles. C’est notamment pour cette raison qu’une grande partie de la recherche se fonde sur des données américaines. Ce mouvement a été renforcé par la loi Dodd-Frank avec la création de l’Office for financial research, mandaté pour collecter des données sur les banques accessibles aux chercheurs accrédités. Il n’y a pas d’équivalent en Europe. Le cas des CDS, l’assurance du risque souverain, est emblématique. Le danger des CDS a été brandi par les banques comme un chiffon rouge pour justifier des transferts des contribuables vers les banques, sans que personne ne puisse prendre la mesure de la réalité de ce danger. Il y a une tolérance étonnante pour l’opacité du monde des affaires, et le mot transparence est culturellement associé au totalitarisme. Pour les américains c’est exactement l’inverse : l’information publique est garante de la liberté.

Quelle marge de manœuvre pour le régulateur ?
Nos recherches permettent de disposer d’un procédé de détection des manipulations effectuées par des hedge funds. Toutes ces manipulations boursières sont illégales à partir du moment où elles sont induites par du trading dont le seul but est de déformer le cours des actions ;  mais cette intention  n’est pas facile à établir sur des cas individuels. Un fonds peut toujours prétendre qu’il souhaitait échanger pour de bonnes raisons. Pour le régulateur, la SEC aux USA ou l’AMF en France, la difficulté est donc d’arriver à établir la délictuosité des faits, pas seulement à les détecter. C’est également le cas pour le trading à haute fréquence qui peut potentiellement engendrer des manipulations de prix.

De quels courants théoriques vous réclamez vous ?
La recherche que j’ai menée se situe à l’intersection de deux courants : d’une part les recherches sur les frictions institutionnelles qui montrent que les acteurs de marché peuvent être déstabilisateurs plutôt que stabilisateurs et d’autre part un champ émergent que les anglo-saxons ont baptisé « forensic finance » par analogie avec l’analyse médico-légale qui a été révolutionnée par la traçabilité de l’ADN. Le premier courant a montré, par exemple, que les hedge funds « surfent » en général sur les bulles au lieu de les atténuer. Et le second permet de détecter des pratiques illégales ou non conformes des acteurs de marché en utilisant des techniques scientifiques et de très grosses bases de données. 

Propos recueillis par LC


Pour rappel :

Frédéric Lordon dans "Ce soir ou jamais" (11 oct. 2011)

 


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