CDO (COLLATERIZED DEBT OBLIGATIONS), kézako ?
Les collateralized debt obligations (CDOs) sont un type d'asset backed security. Les CDO (1) sont émis par une société ad hoc qui va détenir les actifs et émettre des obligations.
Il s'agit de produits de crédit structurés, composés d'un portefeuille d'actifs à revenus fixes ou variables. Ces actifs sont divisés en diverses tranches hiérarchisées en diverses tranches en fonction d'accord de subordination : senior tranches (notées AAA), mezzanine tranches (AA to BB), and equity tranches (unrated).
Le remboursement se fait par ordre de seniority suivant un mécanisme décrit comme la cascade (waterfall) . Le niveau de rémunération est au contraire en rang inverse pour tenir compte du niveau de risque.
Les CDO ont pour objet de vendre à l'investisseur un produit à risque qui serait déterminé, découplé de celui des actifs sous-jacents., avec une palette de produits. Les actifs sous jacents sont des prêts divers consentis à des particulier ou à des entreprises, par des banques ou d'autres investisseurs. Des prêts de risque de défaut divers peuvent être mélangés, les moins risqués tonifiant les plus risqués. Par ailleurs diverses autres techniques sont utilisées pour rehausser le crédit : les actifs faisant l'objet des prêts sont utilisés pour couvrir la risque, mais aussi des swaps de crédit.
Les CDO ont commencé à être émis à la fin des années 1980. Ils ont connu une forte croissance à partir de 2001 sur la base de modélisation (Gaussian copula model de David X. Li) pour leur valorisation.
Diverses catégories de CDO ont été créés : cash CDO, synthetic CDO, hybrid CDO.
Des CDO au carré (CDO²) ou au cube (CDO 3 )sont créés. Un CDO² est créé en mettant ensemble un certain nombre de CDO's, un CDO 3 regroupe des CDO² et comprend des milliers de titres
La notation des CDO's
Les agences de notation (S&P, Moody's et Fitch) utilisent pour la notation des CDO's un modèle mathématique appelé la simulation Monte Carlo. Les agences de notation mettent l'ensemble des données concernant les CDO's (informations sur les obligations et titrisations et les types de crédit utilisés pour le package) dans une base de données et traite ces donnée avec un logiciel qui calcule la probabilité que les actifs du CDO's seront défaillants dans des situations hypothétiques de stress financier et commercial, avec un programme aléatoire dont il est dit qu'il "lance les dés" plus de 100.000 fois
Ces méthodes probabilistes donnent un faux sens de sécurité, car elles supposent d'abord que les données soient pertinentes, qu'un modèle probabiliste, fondé sur le passé , soit pertinent et que les critères de traitement soient appropriés.
Par ailleurs la complexité de l'analyse des CDO² et CDO3 dépasse toute méthodologie et les notations sont purement arbitraires.
Subprimes et CDO
Ces techniques ont été utilisées pour les subprimes , avec des prêts aux particuliers, mais aussi pour des entreprises auxquels des prêts ont été consentis dépassant la faculté d'endettement suivant les normes de crédit.
Les hypothèses de modélisation sont contestables , avec une très grande vulnérabilité aux variations de hypothèses. La prise de conscience de cette vulnérabilité est, au delà des défaillances des emprunteurs, la raison de la panique qui a saisi les marchés dans l'affaire des subprimes.
Le développement des CDO's
Le volume des CDO's s'est fortement accru à partir de 2004, se multipliant par cinq pour atteindre 503 Milliards$ en 2006.
75% des ventes de CDO's se sont faites aux Etats Unis, et la moitié des CDO's vendus aux Etats Unis en 2006 contenaient de la dette subprime. En moyenne 45% du contenu de ces CDO's consistait en prêts immobiliers résidentiels subprime. Dans certaines classes de CDO's (mezzanine asset backed CDO's) la proportion de subprume mortage debt allait jusqu'à 75%.
Les CDO's , chargés de dette risquée allant de junk bonds à des crédits immobiliers subprime , étaient vendus comme des titres investment grade à fort rendement (ils étaient vendus en mai 2007 avec des rendements jusqu'à 10%).
En juin 2007 Bear Stearns a placé les portions les plus risquées de CEO à des fonds de pension, en particulier Calpers et le Texas Teachers Fund.
La structuration des CDO a généré un milliard $ pour Citigroup et Merril Lynch.
Instruments favoris des banques pour alléger leur capital réglémentaire, Les CDOs ont représenté en 2006 à peu près 16 % du Marché total des Dérivés de crédit, estimé à plus de 20.000 milliards de $.
Un CDO ou Collateralized Debt Obligation est une obligation sécurisée par un ensemble d’actifs comprenant généralement des crédits bancaires, des obligations, des CDS (2) ...
Comment marchent les CDO ?
La banque crée un SPV (Special Purpose Vehicle) qui va détenir les actifs. Face au portefeuille d’actifs, différentes classes de notes représentant des niveaux de séniorité différentes sont émises (« tranching »). La tranche « equity » assume les premiers risques , la tranche « senior » les derniers et différentes tranches « mezzanines » complètent la structure. Les investisseurs sur la tranche Equity assument les premières pertes sur le portefeuille. Ils obtiennent ainsi un coupon plus élevé typiquement égal au Libor + un spread. Plus la séniorité est faible, plus le spread sera élevé ! Les investisseurs sur la tranche Senior sont payés avant ceux de la Mezzanine, eux même payés avant ceux de la tranche Equity.
Les banques ont de nombreux avantages à avoir recours aux CDO : 
En émettant un CDO de bilan, elle a un objectif règlementaire, par exemple le transfert de crédits dans un but de libération de fonds propres, respectant ainsi les accords de Bâle, et le fameux ratio Cooke qui font que le ROE (Return On Equity) d’une créance classique n’est pas élevé En émettant un CDO d’arbitrage, elle cherche à faire de la marge (maximiser l’écart entre les emplois et le coût du funding). Réduire sa concentration de risques de crédit en les transférant à des investisseurs qui veulent bien les porter en échange de rendements attractifs Rendre accessible aux investisseurs des actifs peu liquides
En fonction du type des actifs constituants le portefeuille, on va parler de : CDO cash, le SPV investit sur des produits du type obligations, crédits bancaires ou des ABS (3) CDO synthétique, le SPV s’expose à des crédits via des instruments dérivés type Credit Default Swaps. Il investit le produit de l’émission des différentes tranches dans du collatéral Aaa
Si le portefeuille de référence est défini à l’initiation de la transaction et ne bouge plus, on parlera de CDO statique.
Sinon, on parle de CDO managé : Un gérant est désigné et a la possibilité d’effectuer un certain nombre de transactions sur le portefeuille de référence. Il retient en général une position sur une des tranches basses du deal et est rémunéré par une commission.
Exemple d’investissement : CDO synthétique de 100 millions d’euros managé par une banque de rating AAA
Maturité 5 ans portefeuille de credits Europe et Améique du Nord Rating moyen A3/Baa1 Tranche Senior (AAA/Aaa, notée par des agences) : Euribor3M+90 bps Tranche Mezzanine (AA/Aa2, notée par des agences) : Euribor3M +175 bps Tranche Equity : Euribor3M + 250 bps
Subordinations : 0-4% pour la tranche Equity 4%-9% pour la tranche Mezzanine 9%-100% pour la AAA tranche Senior
S’il n’y a pas de pertes jusqu’à maturité, les différents investisseurs recevront trimestriellement Euribor3M + spread, et le principal correspondant à leur tranche à maturité.
Si à maturité les pertes dans le portefeuille sont inférieures à 4 millions d’euros, seule la tranche Equity est affectée. Si les pertes sont comprises entre 4 et 9 millions, les investisseurs de la tranche Equity ne reçoivent pas leur principal en retour, et ceux de la tranche mezzanine 9 millions défalqués du montant des pertes. Si la perte est supérieure à 9 millions, les investisseurs de la tranche Mezzanine ne reçoivent pas le principal en retour et les investisseurs de la tranche Senior reçoivent le différentiel entre 100 millions et le montant des pertes.
Notes :
(1) CDO : Les Collateralized Debt Obligations (CDO) sont constituées de deux fonds. Le premier regroupe divers types de crédits titrisés ; l’émetteur s’engage à le rembourser à l’échéance au souscripteur du CDO. Le second consiste en tranches d’ABS utilisées comme réserves (collatéral) au cas où le premier fonds promis aux investisseurs ne pourrait pas être payé. Dans le fonds de réserve, la fiabilité des produits est moins critique ; les créateurs de CDO y mettent donc des tranches d’ABS risquées (contenant notamment des prêts du secteur subprime) qui font en quelque sorte office de « rembourrage ». Que se passe-t-il quand les fonds promis ne sont pas remboursés ? On pioche dans le fonds de réserve.
Un CDO se composait habituellement de cent à deux cents tranches d’ABS reconditionnées en un produit unique.
(2) CDS Un credit-default swap (CDS) fonctionne de la manière suivante : deux parties se mettent d’accord à titre privé sur le fait que l’une, le vendeur du swap, remboursera à l’autre, l’acheteur du swap, les pertes que ce dernier aura subies du fait de la défaillance d’un tiers ; pour bénéficier de ce service, l’acheteur du swap verse au vendeur une prime dont le montant est déterminé par le marché en fonction du risque de perte tel qu’il est alors perçu. Différents éléments permettent aux acteurs en présence d’évaluer la valeur approximative de cette perte éventuelle : l’estimation combine le montant effectif de la perte en cas de sinistre (en anglais : loss given default ou severity), la probabilité en soi du sinistre, ainsi que le degré d’exposition de l’acheteur du swap au sinistre.
(3) ABS Les Asset-Backed Securities (ABS) sont des obligations créées à partir de différents types de crédits (prêts subprime, emprunts contractés par les consommateurs sur leur carte de crédit, prêts automobiles, etc.). Ils souffrent d’une perte possible : en cas de défaut d’un emprunteur, le principal n’est pas entièrement remboursé. Les ABS ont été divisés par la magie de la finance en différentes « tranches », en sous-produits ayant des profils de risques différents. Plus le risque est élevé, plus forte est la compensation en termes de coupons (intérêts élevés).
A la différence des MBS, où la méthode de support du crédit est la subordination des tranches « junior » aux tranches « senior », les ABS jouent sur la sur–collatéralisation : des flux de rentrée (mensualités des emprunteurs) considérablement supérieurs aux sorties (versements aux investisseurs).
Un dossier encore un peu plus détaillé : CDO Collateralized debt Obligations
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